Дмитрий Гуревич © Казахстанская фондовая биржа

Последняя золотая лихорадка

Часть 2 - Окончание.

Золотые монстры.

В один прекрасный день они могут найти себя
страховыми компаниями с побочным бизнесом в горном деле.
Г. Гордон, аналитик с Wall Streett

   Если прирост потребления золота в последние десятилетия XX века был обусловлен, прежде всего, увеличением импорта развивающимися странами, то львиную долю прироста предложения обеспечили золотодобывающие компании, чьи головные офисы располагаются в США, Канаде, Австралии и Англии. Роль крупных компаний возрастала на протяжении всего периода золотого бума, в период спада эта тенденция усилилась, как сказали бы американцы, "dramatically".

Проекты горных компаний требуют значительных стартовых затрат и имеют большие сроки окупаемости (3-4 года и более). Стратегия разработки месторождения изначально определяется исходя из конкретной цены металла. Чем выше цена, тем больше металла можно с выгодой извлечь, чем ниже - тем меньше извлекаемые запасы. Технология отработки (размер карьера, глубина шахт) с самого начала ориентируется на конкретные объемы добычи, изменения технологии влекут дополнительные издержки, которые могут сделать проект нерентабельным. Потребность горных компаний в начальных инвестициях - с одной стороны, их заинтересованность в прогнозируемых ценах - с другой, стали одними из основных факторов формирования достаточно сложной "околозолотой" финансовой системы.

   Помимо обычного привлечения средств через продажу акций, в последние десятилетия стали активно использоваться так называемые золотые займы. Для финансирования того или иного проекта добывающая компания занимает золото у банка и может начать продажу золота раньше, чем приступит к отработке. С 1987 по 1997 суммарный объем золотых займов горных компаний увеличился в три раза. В 1987 году он составлял около 400 тонн - менее половины из всего объема "золотых займов" и примерно четверть объема годовой добычи. К 1997 году он увеличился до уровня годовой добычи - 2600 тонн, что составило 65% от общего объема золотых займов. /8/

   Дополнительным стимулом для развития системы "золотых займов" стали низкие процентные ставки - от 0,5% - 1% в 80-х до 1% - 2% во второй половине 90-х. В 80-х наиболее быстрыми темпами объем золотых займов увеличивался в Австралии, что было связано, в частности, с высокими ставками по обычным кредитам (порядка 14%), что, в свою очередь, объяснялось высоким темпом инфляции. Более низкие темпы инфляции и девальвации в США и Канаде обусловили отставание компаний, базирующихся в этих странах в деле "золотого заимствования". Однако высокие цены на золото и "золотой бум" в западных штатах США привели к росту золотых займов и в североамериканских странах. Параллельно с увеличением объемов увеличивались и сроки заимствования - от 1-2 годов в начале 80-х до 5-7 (в некоторых случаях до 12) лет в 90-х. Наконец в 1995 году в "высшую лигу" вошли несколько южноафриканских компаний, включая корпорацию JCI с ее рекордным займом 227 тонн сроком на 8,5 лет.

   Если на первых порах в оборот золотых займов было вовлечено преимущественно золото вкладчиков, лежащее на так называемых неаллокированных металлических счетах в коммерческих банках, то со временем ведущую роль стало играть золото федеральных резервов, до того лежавшее без движения, и заинтересованность правительств в развитии национальных золотодобывающих компаний. Коммерческие банки превратились в посредников между государством и добывающими компаниями.

   Потребность горных компаний в прогнозируемом рынке обусловила быстрое распространение различных видов хеджирования. К форвардным продажам - традиционному инструменту страхования от возможного падения цен, добавились опционы - контракты, при которых приобретается право продажи или покупки, заранее устанавливается срок контракта и цена сделки (либо правило ее определения исходя из рыночных условий на момент расчета). Многие компании стали использовать достаточно сложные финансовые "стратегии", например "Costless Collar" при которой покупка опциона на право продажи финансируется за счет продажи опциона на право покупки.

   Образованная в 1984 году компания Barrick Gold стала одним из лидеров мировой золотодобычи во многом благодаря искусному хеджированию. Долгосрочные форвардные контракты в сочетании с последовательным снижением себестоимости добычи позволили компании практически без потерь перенести падение цен 1997-1998 годов. В результате компания фактически не имела убытков (убытки 1997 года были связаны с формированием фонда на покрытие снижения стоимости резервов отрабатываемых месторождений). рис.7

   Большие объемы срочных продаж всегда связаны с определенным риском невыполнения контрактов и могут негативно отразиться на рейтинге компании. Поэтому немало горных компаний, в том числе и крупнейших (Gold Field, Rio Tinto, Newmont), используют хеджинг в сравнительно небольших объемах. С другой стороны, рост объемов хеджирования несомненно вредит "общему делу", так как ведет, в конечном итоге, к "замораживанию" низких цен. Цена продажи US$ 270 за унцию, в большинстве случаев для золотодобытчиков неприемлемая, за счет продажи опциона на покупку под 5% годовых через 5 лет может превратится в US$ 345.

   После падения цен в октябре 1997 года индекс, суммирующий цены акций 22 ведущих золотодобывающих компаний, зарегистрированных на бирже Торонто, в течении двух месяцев упал на 27%. Подобная картина наблюдалась и на фондовых биржах Йоханнесбурга, Филадельфии, Нью-Йорка и Сиднея. Более крупные компании имели, как правило, лучшие показатели. Так акции Placer Dome и Barrick упали на бирже Торонто на 15% - против 70-процентного падения акций 800 мелких и средних компаний Канады.

   Основным способом выживания горных компаний стало снижение себестоимости добываемого золота -   рис.8.    В 1998 году среднемировая себестоимость упала по сравнению с предыдущим годом на 18% - до US$ 261 за унцию. Это было достигнуто главным образом за счет операционных расходов, которые снизились в среднем до US$ 206. Средняя цена в 1998 году была US$ 294, это значит, что без учета капитальных затрат компании мира имели в среднем US$ 88 на каждую добытую унцию - столько же было и в 1997 году при среднегодовой цене US$ 331. При этом затраты на поиски и разведку в 1998 году упали в мире на 40%.

   Одно из главных средств выживания - эксплуатация наиболее рентабельных месторождений. Таких как Cortez - Pipeline (Placer Dome, Невада, запасы 210 тонн золота, операционная себестоимость в 1998 году US$ 58 за унцию, полная - US$ 147) и золото-серебрянное месторождение Pierina Mine (Barrick, Перу, 190 тонн, операционная себестоимость US$ 48). Такие результаты достигаются за счет многих факторов: небольшая глубина залегания позволяет вести добычу открытым способом, тип руды позволяет использовать наиболее дешевый метод извлечения - кучное выщелачивание, большие запасы обуславливают долгую жизнь рудника и уменьшают долю стартовых затрат. Наверное, наиболее действенный геологический фактор - присутствие других полезных компонентов, которые добываются попутно (как серебро на Pierina Mine) или составляют основную ценность месторождения (медь на Грасберге). Понятно, что чем крупнее компания, тем больше у нее шансов приобрести подобное месторождение, используя для этого и финансовые и "геополитические" рычаги.

   Средняя себестоимость снизилась и вследствие сокращения административных расходов - за счет слияний и поглощений, таких как покупка Anglo American Co. своих южноафриканских партнеров, в результате которого была образована крупнейшая в мире компания AngloGold.

   Снижению себестоимости помогло и некоторое снижение заработной платы в результате увеличения добычи в развивающихся странах и ее снижения в Северной Америке.

   Таким образом, система золотых займов привела к резкому увеличению добычи. Это стало одной из главных причин перепроизводства и падения цен. Хеждирование обеспечило время, необходимое для перестройки и снижения себестоимости. В свою очередь, снижение себестоимости позволило крупнейшим корпорациям сохранить и даже увеличить объемы производства, компенсируя тем самым закрытия мелких компаний и нерентабельных рудников. В результате: нет резкого падения производства - нет и предпосылок к росту цены, нет окончания кризиса.

   Конкуренция с себе подобными, борьба за инвестиции, необходимость постоянно поддерживать имидж развивающейся компании - все это заставляет горные корпорации наращивать добычу. К этому их подталкивает и необходимость компенсировать падение прибыли на единицу продукции. Компании, естественно, не против роста цен и даже вкладывают немалые средства в борьбу за расширение рынка сбыта, рекламируя золотые украшения, пропагандируя золото как средство долгосрочного инвестирования, настраивая общественное мнение против распродаж из государственных резервов (в этой связи высказывалась весьма здравая мысль о приобретении "излишков" государственного золота пенсионными фондами). Золотодобывающие компании объединены несколькими неправительственными организациями, наиболее известная из которых - World Gold Concil, "золотой совет", основная деятельность которого также направлена на развитие рынка.

   Горные компании слишком озабочены своим ближайшим будущим, чтобы пойти на крайнюю и единственно действенную меру - квотирование производства. О том, что это действительно эффективная мера, можно судить по рынку нефти и, отчасти, по тому влиянию, которое осенью 1999 года оказали на рынок золота заявления нескольких крупнейших компаний о планах существенного сокращения объемов срочных продаж и золотых займов. По мнению большинства экспертов, это стало одной из причин достаточно резкого (хотя и не слишком продолжительного) роста цен в сентябре и октябре. Этот рост был столь впечатляющим, что в декабре 1999 Barrick приобрела опционы на покупку 211 тонн золота - по US$ 319 в 2000 году и US$ 335 в 2001 году.

   Страны - экспортеры золота, в отличие от стран - членов ОПЕК, разобщены и, в большинстве своем, слишком озабочены сегодняшним днем, радуясь добыче и продаже металла при практически любом уровне мировых цен (особенно, если иметь в виду их, как правило, коррумпированных лидеров и работников, занятых в золотодобывающей промышленности). Но есть и "третья сила".

   Запасы золота, хранящиеся в центральных банках и других финансовых организациях мира, составляют около 33 тысяч тонн, что в 13 раз превышают годовую добычу. Более 60% запасов принадлежит странам "большой семерки", 16 развитых государств и 3 крупнейшие международные финансовые организации (Банк международных расчетов, Международный валютный фонд, Центральный европейский банк) обладают вместе 80% резервного золота. К этому можно добавить, что подавляющее большинство транснациональных золотодобывающих компаний имеет головные офисы в развитых странах и (или) контролируется капиталом стран "большой семерки". Не сложно догадаться, что правительства развитых стран играют на рынке золота не последнюю роль.

Золотой ОПЕК.

Нет, выстрадай сперва свое богатство,
А там посмотрим, станет ли несчастный
То расточать, что кровью приобрел.
А.С. Пушкин "Скупой рыцарь"

   Сравним "желтое золото" с "черным". Почти весь прошедший год цены на нефть снижались, достигнув весной 1999 года рекордно низкого значения в US$ 10 за баррель. Но спрос неизменно растет, при этом запасы нефтехранилищ в несколько раз уступают величинам годовой добычи и потребления. В конце марта 1999 года страны ОПЕК ограничили суточное производство нефти на 1,7 млн. баррелей (10% от их суммарной добычи). В результате в сентябре нефть стоила US$ 22-23, в конце года - около US$ 30. Система квот, как видим, может быть достаточно эффективным средством регулирования рынка - в условиях дефицита продукции и сплоченности производителей.

   Большая часть добытой за год нефти сжигается в этот же и следующий годы; практически все добытое золото столетия остается на поверхности Земли. По оценкам специалистов, из 225 тысяч тонн золота, добытых за всю историю человечества, около 137 тысяч в том или ином виде находится в употреблении, включая 33,2 тыс. тонны национальных хранилищах (эти величины можно представить себе как три золотых куба высотой, соответственно, 23, 19 и 12 метров). Львиная доля золотых резервов принадлежит развитым государствам, и это первый фактор, определяющий их ведущую роль на рынке золота.

   Другой фактор доминирования развитых государств связан со структурой рынка. Цена на золото, зависит от множества факторов, но при этом она устанавливается. Два раза в каждый рабочий день начиная с 1919 года в Лондоне происходит знаменитый "фиксинг", в котором принимают участие пять крупнейших мировых дилеров золота. В настоящее время членами группы являются Mocatta & Goldsmid, N.M.Rothschild & Sons, Deutsche Bank Sharps Pixley, Montagu Precious Metals (часть Банковской Корпорации Гонконг - Шанхай) и Republic National Bank of New York. При определении цены участники ориентируются на заказы на покупку и продажу, имеющиеся в их главных офисах, большая часть которых располагается в странах "большой семерки". Цена лондонского "фиксинга" является основным ориентиром для совершения сделок по всему миру.

   В 1987 году была образована Лондонская Ассоциация Рынка драгоценных металлов (LBMA), объединяющая около 60 ведущих мировых банков и брокерских фирм, занятых торговлей золотом. Лондон известен также как мировой центр проведения взаиморасчетов по операциям, связанным с торговлей золотом и золотыми займами. /9/

   COMEX - Нью-йоркская товарно-сырьевая биржа, центр торговли драгоценными металлами в США, специализируется на "виртуальном золоте". Ежегодно объем сделок (большей частью беспоставочных) составляет порядка 10 млн. фьючерсов и 1,5-2 млн. опционов, годовой оборот золота достигает 30 000 тонн.

   Через Цюрих традиционно проходит наибольшее количество золота "в физическом выражении" - около 1000 тонн каждый год. Три крупнейших швейцарских банка осуществляют здесь свои основные торговые сделки, при этом каждый имеет собственный аффинажный завод, производящий золотые слитки для многих рынков мира.

   Другими важнейшими центрами торговли золотом (имеющими, впрочем, скорее региональное значение) являются Токио, Гонконг, Дубай и Стамбул, их годовые объемы продаж составляют сотни тонн благородного металла.

   Ведущая роль капиталистических государств - их правительств и финансовых организаций на рынок золота была наглядно продемонстрирована событиями последних двух лет.

   1998 год стал годом продолжающегося экономического кризиса в Ю-В Азии и роста в странах Запада. Индекс DJIA вырос за год на 16%, цена на золото с US$ 290 в начале года упала летом до рекордно низких значений в US$ 255-260. Цена находилась под прессом сокращения спроса в Ю-В Азии, которое составило в сумме около 600 тонн - главным образом за счет продажи золота его традиционными импортерами - Индонезией (40 тонн) и Южной Кореей (162 тонны). Во вторых, сказывался слабый интерес западных инвесторов, предпочитавших акции таких компаний, как Intel, Microsoft и Dell. В третьих - заявление правительства Англии от 7 мая о планах продажи 415 тонн в течении 33 месяцев.

   Продажи сами по себе не могут рассматриваться как решающий фактор. Объем продаж в "физическом выражении" достаточно мал как по сравнению с общим объемом мирового потребления золота (порядка 4 тысяч тонн в год), так и по сравнению с объемами продаж, которые были произведены до этого Канадой (620 тонн с 1979 года), Бельгией (1000 тонн с 1988 года) и Голландией (700 тонн с 1992 года). 150 тонн английского золота в год добавили бы на рынок не более 1/25 от годового оборота. Так что воздействие носило скорее психологический характер. Можно понять настроение дилеров, когда на фоне постоянных разговоров о "выходе золота из мировой финансовой системы" о распродаже золотых запасов объявляет Лондон - признанный законодатель мод на рынке золота. На момент начала продаж Англия обладала 700 тоннами, которые составляли около 17% от ее золото-валютных запасов. При том, что золотые запасы 8 других стран превышали запасы Англии и на долю золота в их общих резервах приходится у них в среднем порядка 45%.

   Состоявшиеся затем аукционы (первый был проведен в сентябре 1999 года) если и влияли на цену, то скорее способствовали ее росту, так как каждый демонстрировал большой спрос - заявки на покупку превышали предложение в 4-8 раз. 26 сентября в Нью-Йорке глава Европейского Центрального Банка сделал долгожданное заявление о квотах на продажу золота, принятых ЕЦБ и 14 национальными банками европейских государств. Совокупный объем их продаж в течение 5 лет не будет превосходить 400 тонн в год. Кроме того, банки договорились не увеличивать объем операций с лизингом и золотыми фьючерсами. В это же воскресенье было объявлено об окончательном отказе МВФ от запланированной прямой продажи 300 тонн золота. После этого цена в течении нескольких дней "прыгнула" с US$ 298 до US$ 329, остановившись в начале октября в интервале US$ 310-325. Проходи аукцион неделей позже, Англия получила бы дополнительно US$ 30 млн. Можно полагать, что столь резкому росту способствовало и рекордное падение индекса Доу Джонса во второй половине сентября. Повышение цен на золото отразилось и на акциях горных компаний, золотые индексы ведущих бирж выросли в конце сентября на 17-25%.
   Следующее рекордное падение акций ведущих индустриальных компаний в первом квартале 2000 года снова способствовало повышению цены на золото, хотя и менее значительному.

Очевидно, что, располагая столь внушительными запасами золота, развитые государства не могут быть заинтересованы в его обесценивании. Для европейских стран эти запасы особенно важны как "средство против долларизации". Действительно, обесценивание золота, сколь оно ни было значительно, в последние 5 лет происходило все же медленнее, чем девальвация немецкой марки и евро, сменившей DM в роли основной европейской валюты. Особенно это стало заметно в последние 2 года - с осени 1998 года евро подешевела отностительно доллара на 25%, цена золота осталась на уровне US$ 280-290. В отличие от бумажных денег, золото имеет и некоторое "ценовое дно", которое определяется его потребительскими свойствами и себестоимостью добычи.

   При всей его мощи, действия "золотого ОПЕКа" никогда не будут столь радикальны, как действия "нефтяного ОПЕКа". Во-первых, потому, что страны "большой семерки" в большинстве своем остаются в числе нетто-импортеров золота, во-вторых, то значение, которое имеет для них золото, несопоставимо с ролью нефти для стран Персидского залива. И, наконец, не всесильны и правительства G-7.

   В современном мире циркулирует колоссальное количество свободных денег. Деньги вверены финансовым институтам, которые стремятся вложить их в наиболее доходные на данное время финансовые инструменты. В эру глобальной мировой информационной системы, когда все биржевые деятели одновременно узнают все, эта "виртуальная" масса денег способна в одно мгновение со скоростью света переместиться на противоположный конец Земли или из одной отрасли хозяйства в другую. Эти взаимоусиливающиеся перемещения циклопического масштаба способны раскачать или перевернуть любую экономическую систему. Золото национальных хранилищ еще, слава Богу, нельзя пересылать по электронным сетям и оно почти не участвует в этих "перелетах". Золото можно сравнить с неким балластом, привязанный к днищу корабля, пассажиры которого имеют обыкновение время от времени перебегать с борта на борт. В такие моменты золото и показывается на поверхности.     рис.9

Итоги

Муха, сидящая на колесе,
то поднимается к небу,
то опускается в дорожную пыль.
Неплохо было бы знать, куда едет телега.
Восточная мудрость

   Немецкие марки, русские рубли, медь и золото - все, кроме нефти, падает в цене по отношению к самому ходовому "товару" последних десятилетий - доллару США. рис.10    Как долго это может длиться? В 1999 году сумма обращающихся в мире долларов достигла 563 миллиардов. При цене в US$ 280 за унцию это уже примерно в 2 раза больше, чем стоимость золота национальных хранилищ. В 1999 году в обращение поступило более US$ 50 млрд., дефицит торгового баланса США увеличился на US$ 165 млрд и достиг US$ 280 млрд. или 4,2% от ВНП. Налицо все признаки грядущего "перепроизводства долларов". /10/ Рентабельность проектов по добыче золота при нынешнем уровне цен (1998 год - весна 2000 года) близка к критическому значению и должна повышаться по мере исчерпания лучших месторождений. При учете той роли, которую на рынке золота играют крупнейшие золотодобывающие компании и центральные банки развитых стран, можно с достаточной степенью уверенности полагать, что цены в ближайшее время не снизятся. Но вот срок и интенсивность очередного подъема цен остаются весьма неопределенными.

   Действительный или мнимый "выход золота из финансовой системы" приближает золото к "просто металлам". "Золотой кризис" оказывается при этом частью кризиса, поразившего в конце 90-х мировую горнодобывающую отрасль и рынок металлов. С осени 1997 года по конец 1998 года, когда цена на золото снизилась всего на 17%, никель потерял в цене 46%, медь - 38%, цинк - 36%. С тех пор цены на большинство металлов несколько выросли но остались на достаточно низком уровне.

Гуревич Дмитрий © 2000